创业板(002340。SZ)拟拆分江西绿色再生产业股份有限公司(以下简称“绿色再生”)，日前已获深交所受理，但似乎并不是一次完美的拆分。

Green Recycling作为格林威治运营的电子垃圾回收业务的主体，一直致力于电子垃圾的回收和废塑料的改性再生。是一家主要从事电子废弃物回收、拆解、综合回收和废旧塑料改性再生的高新技术企业。因为商业模式，绿色循环依赖政府补贴，补贴发放缓慢影响公司现金流。

补贴“包袱”影响现金流

格林最近三年营收逐年增长，2018-2020年分别为11.06亿元、14.86亿元和13.95亿元；归母净利润分别为777.78万元、7542.99万元、1.16亿元。

公司最近三年业绩增长的主要原因是受益于“二氧化碳排放峰值，碳中和”目标驱动下国内电子垃圾处理需求不断增加。

招股书显示，2018年、2019年、2020年和2021年1-3月，公司基金补贴收入分别为1.3亿元、3.54亿元、4.98亿元和1.17亿元，分别占当期营业收入的11.80%、23.84%、35.73%和40.24%。可见，绿循环的业绩非常依赖基金补贴。

但需要注意的是，基金补贴发放缓慢，会影响公司未来的经营。补贴发放的具体流程是，企业将属于基金补贴范围的废弃电器电子产品的标准拆解种类和数量提交生态环境部审核后，财政部根据生态环境部确认的结果发放基金补贴，因此基金补贴存在一定的滞后性，导致格林的循环基金应收补贴余额较大。截至2018年末、2019年末、2020年末和2021年3月31日，公司应收基金补贴余额分别为6.53亿元、9.28亿元、11.4亿元和12.2亿元，分别占同期总资产的28.01%、35.95%、43.07%和46.76%。

此外，补贴的下降对于高度依赖补贴的格林循环来说也是个坏消息。2021年3月，财政部、生态环境部、发改委、工信部等四部委调整各类废弃电器电子产品拆解补贴标准，降低电视机、洗衣机、冰箱、空调制器、计算机“四机一脑”补贴。该政策自2021年4月1日起实施。

具体来看，每件废弃电子产品平均补贴降幅约为20元/台，降幅约为30%。2020年年报数据显示，绿色循环基金补贴收入占当期营业收入的35.73%。粗略估计，2021年4月起削减补贴后，绿色循环基金每年至少损失10%的营业收入，将超过绿色循环近四年业绩7%的复合增长率。公司近几年依靠补贴带来的营收增长趋势可能不复存在。

面对补贴减少，绿色循环也采取了相应的措施。从2021年4月开始，通过扩大废塑料改性回收和废电路板综合利用规模，抵消基金补贴减少对利润下降的影响。从数据中可以直观的发现，绿色循环的废塑料改性再生和废电路板回收业务，从原来的平均只有14%扩大了一倍多，达到29.65%。

不过，绿色循环也表示，如果公司的废塑料改性回收业务和废电路板回收业务不能保持增长趋势，将对盈利能力产生较大影响。2018年至2020年，废塑料改性回收业务收入分别为1.83亿元、2.74亿元和2.44亿元。2020年废旧电路板综合利用收入仅贡献909.65万元，而主营业务电子废弃物拆解业务收入分别为8.02亿元、8.21亿元、8.76亿元。上述两项业务对公司收入的贡献远低于电子垃圾借贷业务，仅相当于电子垃圾借贷业务收入的四分之一。理性分析下，即使绿色循环扩大废塑料改性回收业务规模，短期内也无法弥补补贴减少带来的业绩损失。

公司独立性存疑

绿美是绿色循环的第一大股东，持股比例为61.12%。许开华、王敏为绿美人的实际控制人，合计持股比例为10.59%。因此，许开华和王敏也是绿色循环的实际控制人，持股比例为6.47%。作为投资者，难免会对绿色循环与格林威治的关联、财务数据、关联交易提出质疑。

招股书数据显示，2018年至2020年，绿色循环的经常性关联销售金额分别为517.53万元、7412.98万元和2944.67万元，关联贸易销售额分别为0万元、1.61亿元和1.62亿元，分别占当期营业收入的0.47%、15.86%和13.73%。

从关联方采购金额来看，2018年、2019年和2020年，绿色循环定期向关联方采购商品和接受劳务的金额分别为669.19万元、4736.15万元和1976.97万元，关联交易中的采购金额分别为0万元、11519.14万元和167.37万元，分别占当期营业成本。

不难发现，绿色循环的关联交易主要是与格林威治进行的，近两年与格林威治的销售额占比在15%左右。未来格林循环拆分独立上市后，如果去掉与母公司的附属业务，其独立经营能力、抵御外部风险能力、财务问题都将受到极大挑战。

拆分上市对母公司的影响

另一方面，母公司格林威治可以从这次分拆中获益良多。目前格林的主要业务主要分为三部分，一是动力电池业务线，二是电子废弃物回收线(格林循环业务)，三是报废汽车回收线。由于主营业务混杂，格林威治面临估值的困境。

虽然动力电池业务占公司收入的70%左右，且三元前驱体一直处于行业领先地位，产品结构也发展到高镍，完全领先于同行，但市场仍未能给纯动力电池业务一个估值。目前8系以上高镍产品出货量占格林威治三元前驱体的50%以上，尤其是NCA9系超高镍产品出口量超过18000吨，同比增长35%以上。目前，中威股份(300919)60%的高镍产品。SZ)，主要竞争对手，还在6系阶段。二级市场上，格林威治的PE是104倍，中威是178倍。

格林的循环上市的分拆将有助于格林专注于其主要业务。未来，如果把毛利率只有13.46%的报废汽车回收业务也剥离，格林威治可能会更“漂亮”。